“Gli attuali obiettivi di ServCo al 2026 ci sembrano piuttosto ambiziosi, ma non necessariamente impossibili, e riflettono implicitamente una forte fiducia del management nelle prospettive di ripresa di Tim Consumer, forse assumendo anche una market repair nel breve medio termine”: questo il giudizio di Intermonte in vista del Capital Markets Day del 7 marzo “che rappresenta il prossimo catalyst per il titolo e dovrebbe fare luce sulla sostenibilità di ServCo a seguito della cessione della NetCo”.
Riflettori su Consumer e Enterprise
L’investment bank non si aspetta aggiornamenti significativi sui numeri macro di Tim, considerato che la telco si è già espressa suggli obiettivi sulla ServCo. “Considerando che anche Tim Brasil ha da poco indicato le guidance sul 2024-2026 i target sul ServCo sono facilmente ricavabili. L’attenzione si sposta semmai sulla suddivisione domestica tra Tim Consumer e Tim Enterprise e sul deleverage. A fronte di una leva pressoché dimezzata da 3.8x nel 2023 a 1.9x l’Ebitda nel 2024 – la nostra stima di debito netto è di 6,4 miliardi – e 1.2x entro il 2026, vediamo spazio per una struttura finanziaria più sana. Questo, insieme a un mercato italiano in ripresa, e sperabilmente in consolidamento, pone le premesse per una crescita futura sostenibile”.
I target in dettaglio
In particolare, la crescita della redditività implicita nei target per i prossimi 3 anni (Cagr 2023-26) è concentrata sugli ultimi anni di piano. Il Gruppo – ricorda Intermonte – prevede un Cagr del 3% per il fatturato nel periodo 2023-26 “che implica 14,8 miliardi al 2026 in linea con le nostre stime”, +10% per l’Ebitda after lease al 2026 4,3 miliardi, “la nostra stima è di 3,9”, CapEx flat di 2 miliardi, “noi stimiamo 2,2” e Ebitda after lease meno Capex > 25% per 2,1 miliardi “nostra stima 1,7”. “Escludendo Tim Brasil (target +6/8% Cagr), i target su ServCo (>10% Cagr) implicano un aumento del Ebitda after lease domestico ad un Cagr del 12-14% in area 2,3-2,4 miliardi al 2026 – la nostra stima è di 1,9 miliardi. Crediamo che il re-rating sull’Ebitda after lease domestico passi prevalentemente dal turnaround di Tim Consumer (vecchio target 2025 ≥€1,3 miliardi, nostra stima 740 milioni) rispetto alla continua crescita di Tim Enterprise (vecchio target 2025 circa 1 miliardo in linea con le nostre stime)”.
La valutazione di ServCo
“Ai prezzi attuali e sulla base delle nostre stime pro forma ex NetCo, la valutazione implicita di ServCo per il biennio 2025-2026 è piuttosto interessante (<4x EV/Ebitda after lease, circa 10x EV/ Ebitda after lease meno Capex, rendimento EFCF 6-9%) rispetto alla media di settore. Ci aspettiamo il ritorno al dividendo ordinario dall’esercizio 2026, ipotizzando un Dps di 1,66 centesimi ad azione, livello che minimizza il gap rispetto al Dps minimo riconosciuto ai titolari delle azioni di risparmio (2,76 centesimi per azione). Assumiamo nel 2025 il pagamento una tantum dei dividendi arretrati maturati sulle azioni di risparmio (circa 500 milioni), grazie principalmente alla plusvalenza dalla cessione NetCo (ipotizziamo una plusvalenza lorda 1,3 miliardi)”.
Intermonte conferma il buy
Intermonte conferma dunque il rating buy e il target price di 42 centesimi sulle azioni ordinarie, 44 sulle risparmio “che non incorporano l’upside potenziale di circa 25 centesimi da una rivalutazione di Tim Consumer (oggi negativa nella nostra Sop) a un multiplo fair di 5.5x EV/Ebitda after lease o 7.7x EV/Ebitda after lease per l’intera ServCo, livello in linea con il 7.8x offerto di recente da Iliad per Vodafone Italia”.
